雅虎沒了下金蛋的雞，馬云回購阿里巴巴可能性進一步降低

“天下沒有不可討論的利益。”這是2011年5月，阿里巴巴集團主席兼首席執行官馬云在香港首度開腔談及支付寶重組說過的一句話。

彼時，談判剛開始，但隨著時間的推移這句話得到了驗證。7月29日，美國雅虎向SEC提交文件，為支付寶重組結案，回報是在支付寶實現IPO后將一次性獲得8.6億- 25.8億美元的現金賠償，另一位股東軟銀獲得6.6億- 19.8億賠償。

協議公布后，阿里巴巴馬云、雅虎首席執行官C arol Bartz、軟銀孫正義對此協議都給出了滿意的評價。一紙協議，徹底斷絕了支付寶與雅虎、軟銀之間的關聯，而這張需時兌現的支票卻并未打消投資者的疑慮。

疑慮1 非淘寶業務如何變現？

按照協議，這次賠償將分兩個階段實現，第一是支付寶在上市前，支付寶及其子公司將稅前利潤的49 .9%，作為“知識產權許可費用和軟件技術服務費”支付給阿里巴巴集團；其次是在上市后予以阿里巴巴集團一次性的現金回報，金額為支付寶在上市時總市值的37.5%(以IPO價為準)，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

雅虎首席財務官T im M orse并未詳細解釋該交易回報額的估值方法，僅表示“是基于很多不同的復雜因素作出的”。而更早之前，T im M orse在出席雅虎2011年度投資者大會時曾經表示，與阿里巴巴談判的焦點在于“支付寶在非淘寶業務板塊未來潛在的價值增量”，補償是針對“非淘寶業務”現在及未來的價值來評估。目前的情況是，協議之后支付寶正式脫離阿里巴巴集團，淘寶仍是阿里巴巴集團的子公司，并且是支付寶最大的客戶。

在支付寶的“淘寶業務”中，阿里巴巴集團首席財務官蔡崇信透露，目前支付寶從在淘寶上交易的商家身上收費，成本由淘寶支付給支付寶，以保證支付寶提供服務。而根據協議，支付寶已承諾將以“優惠條件”繼續為阿里巴巴集團及其包括淘寶在內的子公司提供優良的支付服務，雙方協議期限是50年，此后自動續延50年。顯然，“非淘寶業務”才是眼下對于雅虎有意義的收益。公開資料顯示，以交易額計算，淘寶約占支付寶總量的50%。而2010年支付寶剛剛實現盈虧平衡，僅略有盈利，其中2010年支付寶在淘寶以外的第三方業務收入不到6000萬美元。

互聯網分析師謝文認為，從協議來看目前支付寶與阿里巴巴仍處于“緊密性合作伙伴”的關系。“在與淘寶有間接競爭關系的電商看來，支付寶沒有被看作真正意義上獨立的"第三方支付平臺"。”

易觀國際分析師張萌則認為，支付寶擁有很大的用戶量，對中小電商平臺仍有“用戶流量”的優勢，有一定發展空間。“不過，目前第三方支付行業的收入主要來源于線上交易的手續費，收費比例約在千分之三至五，利潤被壓得很低。而線下業務的發展如手機支付、PO S機收單，仍需要3-4年的時間，企業利潤短時間內不會有爆發性的增長。”

疑慮2 支付寶上市后補償金如何籌集？

根據協議，阿里巴巴集團所獲得的一次性的現金回報，為支付寶在上市時總市值的37 .5%(以IPO價為準)，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。以此估值反推，支付寶的總估值將在53億-160億美元之間。按持股比例算，雅虎持有阿里巴巴集團39%股份，將獲得7.8億-23.4億美元的現金回報。

馬云、蔡崇信將成立一家在框架協議下的特殊目的公司“IP C o”，由其向阿里巴巴集團發行一份面值5億美元的7年期無息承諾票據。按照支付寶相關負責人的解釋，即支付寶7年后仍未上市，“IP C o”將預先支付給阿里巴巴集團5億美元，并在上市之后支付15億-55億美元的余額，以馬云和蔡崇信所持有的5000萬股阿里巴巴集團普通股作為擔保。此外，如果支付寶在協議生效后的6年內，未發生變現事宜(包括公開發行股票或者公司轉讓)，則支付額度的范圍還可相應增加。

阿里巴巴、雅虎、軟銀認為：這一決議符合兩大原則，即確保支付寶和淘寶的關系結構可以維持淘寶的價值，從而確保阿里巴巴集團的價值；同時，阿里巴巴集團將獲得合理的經濟回報。不過，資本市場似乎并不買賬，雅虎股價周一盤后再下滑0 .02美元，報13.1美元/股，該股價已經接近最近52周的低位。

美國投資機構B G CFinancial分析師C olinG illis提出，雅虎從這次價值轉移中并未獲得太大好處，關鍵問題是雖然三方最終達成了協議，但并沒有解決一個深層次問題，即雅虎如何將對阿里巴巴集團的紙面控制權化為現金流。

一位投資界人士告訴南都記者，股權和解協議顯示雅虎只能期待支付寶的現金補償，上市后無法再享受支付寶增長。“而且，上市時間及上市后補償金的來源為這筆交易帶來很大的不確定性。”

互聯網分析師謝文認為，“上市后20億-60億來自哪里”沒有明確信息。“這20億是用于變現，而并非增強公司實力。無論是通過私募出售股權、還是在資本市場上募資，投資者會接受嗎？”

疑慮3 回購大戲還唱不唱？

在今年舉行的阿里巴巴B2B股東大會上，馬云曾經透露2010年和雅虎進行股權回購的溝通。“本來談得非常好，雅虎已經同意，但拿出具體方案的關鍵時刻又中止談判。”

事實上，在阿里巴巴看來，經過這些年雅虎對阿里巴巴的投資，早就賺得“盤滿缽滿”，保守估計收益超過100億美元。根據2005年8月阿里巴巴與雅虎簽訂的協議：雅虎以10億美元現金、雅虎中國資產，置換阿里巴巴集團約39%的股份。目前，業內對淘寶的估值最保守的估計是超過1000億人民幣，因此雅虎在三家淘公司之中的利益將至少超過60億美元。

阿里巴巴B2B方面，雅虎至今仍在阿里巴巴B2B公司中擁有超過21.5億美元(上市初占股35.5%，2009年減持約5%-6%)的股票價值(以2011年7月28日即時股價及當日匯率計算)。而支付寶方面，上市后雅虎有望獲得7.8億-23.4億美元的現金回報，及每年利潤分享(支付寶上市前)。

但也正因為如此，這些年來雅虎方面則采取咬定青山不放松的態度，看準阿里巴巴旗下淘寶、支付寶的潛力而拒絕放手，也使得阿里巴巴回購股權一事舉步維艱。根據福布斯網站的報道，即便是今年初，馬云仍向雅虎提出以35億美元的價格收購15%阿里巴巴集團股權的建議。

如今，支付寶已正式脫離阿里巴巴，對于馬云回購是否添加有利因素？對此，一位創投人士向南都記者表示，馬云此前已向市場釋放“不排除集團整體上市”的信息，這更符合雅虎、軟銀“以阿里巴巴集團上市之后按照市場價格退出”的想法，不會出現“投資者在集團層面，分拆子公司上市”的尷尬。“如果支付寶的談判中，三方無法達成協議，集團整體上市的可能性就不存在，回購的可能性也就進一步降低。”

互聯網分析師謝文則認為，支付寶脫離阿里巴巴之后，有可能需要引進新的資金以獲得進一步的發展。“馬云是支付寶控股公司的大股東，兩者的資金需求會形成沖突。”

支付寶轉讓事件簿

5月11日

雅虎SEC文件顯示，阿里巴巴集團已將支付寶所有權轉讓給馬云控股的一家公司。

5月13日

雅虎發布聲明稱，轉移支付寶舉動尚未得到阿里巴巴集團董事會或股東批準。

5月16日

雅虎與阿里巴巴發聯合聲明，稱雙方正在并將致力于推進談判，解決支付寶問題。

5月16日

馬云在阿里巴巴股東大會上表示，支付寶重組轉移所有權至其控股另一公司合法。

5月26日

雅虎C EO巴茨稱，雅虎將因支付寶事件獲得適當補償，各方已就此達成一致意見。

6月2日

向來態度“隨和”的軟銀，在談判中，卻意外地表現出強硬“不合作”態度。

6月14日

馬云緊急召開溝通會，強調一直和董事會溝通，并稱做了一個不完善但正確的決定。

6月22日

雅虎、阿里、軟銀宣布，支付寶事件談判獲實質性進展，將很快達成協議。

7月29日

阿里巴巴集團、雅虎和軟銀當晚宣布，就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議。